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【宏观与大类资产配置月报】基钦周期启动,周期板块强势
作者:125 发布日期:2019-12-31

1月股票市场展望:底部有支撑,短周期股长科技股。跨年的宽松流动性将对股市形成支撑,1月1日央行正式宣布降准50个基点。12月数据不差的同时,年初将步入数据空窗期,近期LPR改革、资本市场改革逐步推进,政策频吹暖风将稳定市场对基本面的预期。1月解禁规模大,但实际可减持的规模有限。板块方面,短期建议关注建材、汽车、有色、家电、房地产、化工行业的机会,中长期依然看好5G和核心消费板块。

贵金属12月走牛,避险资产与风险资产同涨。贵金属的上涨缺少足够基本面因素支撑。目前观察可能的原因有:1)欧洲12月制造业PMI明显回落,其他地区制造业PMI也有不同程度回落;2)美联储12月议息会议表态显示2020年加息概率较低,全球仍处于宽松周期;3)市场预期伴随欧洲经济的企稳,强美元逐渐结束,美元指数接近向下的拐点。从近期的美元指数表现来看,第三种解释的可能性较高。美元指数的阶段性高点出现在10月初,此后震荡走弱。我们认为当前贵金属的配置价值仍在于风险分散。

PPI触底回升预示新一轮补库周期将启动。从历史数据观察PPI与库存周期同步波动且具有领先性,背后的逻辑是工业品价格传导至工业企业利润,进而影响企业去库、补库的行为。PPI于10月达到最低点后触底回升,开启一轮上行周期,预示库存周期也即将触底。从历史数据观察,库存周期似乎倾向于在PPI回正前后开启上行,我们预计本轮补库阶段的启动将在未来1~3个月内出现。

12月短端供给和长端需求共同驱动铜铝板块走牛。当前国内铜、铝库存均处于历史偏低水平,且12月中旬TC/RC保持在55.5/5.5的低位,据中信证券研究部有色组测算,80%电解铜产能的副产物硫酸出现亏损,冶炼铜企业发生实质性亏损。据Mymetal报道,12月26日CSPT(中国铜原料联合谈判小组)会议基本确定2020年进行减产,供给逻辑逐步兑现。需求侧地产后周期行业逐步回暖,汽车销售逐步改善,宏观层面有望开启一轮新补库周期。短端供给收紧和长端需求回暖驱动铜铝板块上涨。

风险可能在春节以后暴露,市场热度前高后低。尽管上述因素可能将1月股票市场预期维持在较高水平,但是月底风险偏好可能逐步转弱,归结于以下风险的出现:1)2019年一季度经济增长和货币指标的高基数,2020年一季度若政策力度不及预期,则同比数据可能出现回调;2)若中美贸易谈判第一阶段协议正式签署后将对外公布,可能会影响到自主安全板块的市场预期,此外第二阶段谈判开启可能也会出现反复;3)2019年年报可能仍有减值压力要释放,上市公司盈利可能仍在2019Q4维持在较低水平,2020Q1预计才会出现明显回暖。

12月数据景气度较高,宏观经济对股市形成拖累的概率较低。高频数据显示12月社消、投资、社融、工业生产均不差,CPI、PPI将抬升,工业、投资数据可能较11月回落但幅度有限。宏观数据的高景气度有望支撑股市在年初的良好预期。

多种因素共同驱动铜铝板块持续走强。1)流动性宽松趋势持续。1月1日央行宣布自1月6日起金融机构存款准备金率下调50个基点,释放长期资金约8000多亿元。2)供给扰动与补库周期将至。近期CSPT开会讨论联合减产事宜,铜冶炼端供给扰动逻辑逐步兑现,国内精炼铜缺口有望扩大,同时12月电线电缆企业开工同比回升,需求预期向好,叠加近期库存处于低位及春节前补库预期,铜价有望持续得到支撑。3)美元指数趋弱。欧洲经济企稳迹象渐起,美元指数或将持续承压,美元计价金属价格有望得到支撑,建议持续关注铜铝等基本金属板块走势。

债券:宽货币紧信用,债市或有开门红

景气的经济数据与贸易谈判利好驱动股市冲高,外资持续流入,春季躁动行情提前。12月上半月伴随数据的公布以及贸易谈判的利好消息传出指数迅速冲高,下半月上证综指在3000点附近筑顶,全月(截至27日,下同)上涨4.6%。月底的一轮反弹或受到宽松预期的修复驱动,表现出股债双牛。据中国政府网报道,李克强总理在23日考察成都时表示,将进一步研究采取降准和定向降准等多种措施,降低实际利率和综合融资成本。12月北上资金加速流入,即便有圣诞节影响,全月净流入687亿元,11月仅为604亿元。

我们在2019年12月29日发布的报告——《现金管理类理财管理办法征求意见稿影响面面观》中详细解读了类货基监管收紧对金融体系的影响。对于债市而言,类货基监管的收紧将降低市场总体的风险偏好,信用利差、期限利差都有扩张的趋势,边际上收紧信用。

1月债券市场展望:宽货币紧信用,债市或有开门红。近期存量贷款基准向LPR切换以及类货基监管改革,可能导致在2020年初出现“紧信用 宽货币”的组合,叠加一季度面对高基数,经济增长或有压力。目前市场一致预期库存周期即将启动,但当前供给过剩和需求不足共存,海外经济压力仍在,基本面复苏有不及预期的可能。我们认为2020年债市或有开门红。

类货基料将增加低风险、短久期资产配置,收益率下降,资金可能从类货基逐渐回到银行表内或回流货基。现金管理类理财规模估计在4.5万亿元左右,按照新规征求意见稿的要求,在过渡期内可能有万亿规模需要向低风险和短久期资产调整,可能集中在存款、同业存单、短久期债券等。由于此前现金管理类理财可以进行拉长久期、信用下沉以及投资非标操作,收益率明显高于货币基金,也高于结构性存款。类货基监管收紧后,相比于货基在收益率、流动性等方面再无优势,而货基受益于公募基金免税反而更具吸引力。类货基资金可能逐渐回流银行表内或货币基金。

12月宏观与大类资产回顾

12月大类资产回顾:股市春季躁动提前,宽松预期驱动债市走牛。11月宏观数据普遍超预期,叠加中美贸易谈判就第一阶段协议文本达成一致,股票市场风险偏好持续修复,北上资金大幅流入更添一把火。下半月市场宽松预期渐起,2019年最后几个交易日以股债双牛收尾。板块行情方面,以有色为代表的周期股行情渐起,减产和需求回暖共同驱动铜铝板块走牛。

11月工业生产修复超市场预期,失业率持平前值。继10月数据再现季初疲态之后,11月工业增加值回升至6.2%,较前值提升1.5个百分点,也高于市场预期5.0%。剔除2019年季初回落、季末冲高的特殊季节性之后,工业生产也有一定非季节性的修复。分行业来看,采矿业和制造业当月增速回升明显,其中汽车制造业增速年内首次转正。11月城镇调查失业率5.1%,与前值持平,就业形势稳定。

上一轮CSPT协议减产35万吨,带动国内铜价和TR/RC触底反弹。2015年11月阴极铜均价3.65万,为2009年来的最低值,CSPT于11月30日决定2016年统一减产20万吨,后减产量增至35万吨,相当于2015年产量的8.7%。国内铜价自2015年11月底开始的1/3/6/12个月分别变动5.5%/6.8%/7.5%/32.2%,受此影响TC/RC在1个月内上涨15/1.5。

基建回升驱动固定资产投资走平,价格因素推高名义社消。1-11月固定资产投资累计同比5.2%,与前月持平。分行业来看,地产、制造业投资均小幅回落,而基建投资有所回升。据中信证券研究部宏观组判断,2020年上半年基建投资将从当前的“托底”转为“拉动”。11月名义社消增速8%,前值7.2%,实际增长4.9%,与前值持平,价格因素推高名义社消。从结构来看,“双十一”提振化妆品、家电等商品消费增长。

PPI触底回升标志着新一轮基钦周期启动,企业盈利、库存周期将开启上行阶段,但本轮短周期应是长周期尾部的弱复苏。跨年流动性充裕,股债底部均有支撑,12月宏观数据有望维持高景气度,地产后周期和汽车销售回暖驱动周期股行情。

大类资产:股市春季躁动提前,宽松预期驱动债市走牛

硫酸价格持续低位并且区域性供给过剩,硫酸胀库压制电解铜开工。12月中旬全球硫酸均价下降至155元/吨,比年初下降60%。80%以上的电解铜产能对应的副产品硫酸价格已对于或接近现金成本。国内硫酸供需处在长期过剩状态,并且硫酸作为化学制品其销售半径受限,部分区域性供给严重过剩,硫酸可能滞销胀库的风险大幅提升,从而导致冶炼厂被动减产。

中央经济工作会议在京召开,防风险和改革成为政策重点。根据中信证券研究部政策组的判断,本次工作会议出现较多新提法,体现与时俱进的执政理念,如从“系统论”出发要求政策制定有全局思维。2020年是两大工作目标的收官之年,明确了增长的底线,预计将通过逆周期调节稳定增长区间。防风险被再三强调,“保持宏观杠杆率基本稳定”,“稳定就业总量,改善就业结构”等等。新发展理念被着重突出,政策落实强调地方积极性。推动高质量发展,大力支持先进制造业。

正文

12月煤钢价格回落,猪价走平,原油价格上涨,预计CPI小幅上行,PPI将回升至0%附近。12月下旬布伦特原油现货涨至69美元/桶,猪肉价格环比走平,但2018年12月基数小幅回落,预计12月CPI仍将持续上涨,达到5%附近,1月CPI大概率破5%。12月黑色产业链相关价格有所回落,有色价格上涨,化工涨跌不一,但去年基数快速回落,因此预计12月PPI将回升至0%附近。价格因素将对名义社消和投资形成支撑。

海外宏观:美国通胀与就业稳定,欧洲制造业再现疲态

年关将至,宽松的流动性将对股市形成支撑。12月下半月SHIBOR隔夜利率均值1.68%,显著低于上半月的中枢2.11%,且一度低于1%。银行体系为满足跨年资金需求保持充裕的流动性。李克强总理在考察成都期间表示将研究采取降准和定向降准等措施缓解小微企业融资难问题,市场对于降准的预期不断发酵。1月1日央行宣布将自1月6日起,将金融机构存款准备金率全面下调50个基点,释放长期资金8000亿元。节奏和力度基本符合市场预期。

地产竣工修复和汽车景气度回升,铜铝消费最差时间已过。分板块看,1)进一步严控电网投资,但电源内部结构调整或将稳定电力板块的铜消费量;2)地产竣工持续修复,并带动后周期属性的家电回暖;3)汽车行业景气度提升,预计带动交通板块铜铝消费增量。据中信证券研究部有色组估计,2019~2020年精铜消费量分别为1198.8/1233.7万吨,同比增长分别为-1.9%/2.9%。

12月宏观数据展望:PPI回升幅度明显,补库周期即将启动。预计12月数据仍将维持较高景气度。已经公布的PMI数据较前值走平,而海外主要经济体均环比走弱。猪价走平但原油价格上涨,CPI预计爬升至5%附近,PPI受基数下降影响料将回升至0%附近。汽车销售继续回暖,价格因素将进一步支撑消费。预计12月螺纹钢表观消费量回落,地产、基建投资偏弱。PPI触底回升预示补库周期将启动。

重要声明:

12月欧元区制造业PMI下滑明显,但服务业仍保持较高景气度。12月16日IHS Markit公布PMI初值显示主要发达国家制造业景气度均有下滑。欧元区制造业PMI为45.9,前值46.9,美国制造业PMI从上月的52.6小幅回落至52.5,日本也从48.9回落至48.8。但服务业PMI仍较好,未受到制造业明显拖累。预计伴随国内汽车销售回暖、贸易摩擦边际缓和、基钦周期回暖,全球制造业仍将持续弱复苏。

当前市场对于2020年一季度债市的预期颇为纠结,对于2020年经济和库存周期的判断也存在分歧。我们认为,需求不足的经济环境和边际收紧的信用环境下,库存周期和经济周期只能是弱复苏。在政策定力较强以及海外经济疲弱的情况下,复苏存在不及预期的可能性。而存量贷款基准向LPR切换将与价格型货币宽松相辅相成。考虑到2020年年初可能出现的“紧信用 宽货币”以及经济增速下行的组合,我们坚定看好年初利率债的表现。在当前时点,建议把握预期差带来的配置机会。

宏观:PPI回升幅度明显,补库周期即将启动

中美就第一阶段协议达成一致,贸易争端阶段性缓和,美国众议院通过总统弹劾案。12月13日,中方举行新闻发布会,发布《中方关于中美第一阶段经贸协议的声明》,首次公开确认中美就第一阶段协议文本达成一致。随后美方发表声明确认达成协议。这是自2018年3月美方发布301报告启动贸易摩擦以来首次达成阶段性协议。北京时间12月19日早晨,美国众议院通过对总统特朗普的弹劾,包括滥用职权和阻碍国会两项条款,后续需提供给参议院通过,参议院共和党占多数,要获得2/3赞成票通过难度较高。

美国通胀仍在较低水平保持稳定,美联储议息会议暂停降息但难言结束。11月美国核心PCE同比1.6%,前值1.7%,仍维持在较低水平。11月新增非农就业26.6万人,高于预期,失业率3.7%,与前值持平。美联储12月议息会议按兵不动,符合市场预期。从其对未来3年通胀及核心通胀均未超过2%的预测来看,未来重启加息的概率较低。美联储点阵图中利率预期整体下调,多数委员(13/17)预期未来维持基准利率不变。

原标题:【宏观与大类资产配置月报】基钦周期启动,周期板块强势

除农林牧渔外,所有行业均上涨,科技、周期板块涨幅较高。电子板块继续领涨大盘,其他科技板块涨幅也普遍高于大盘,市场对于2020年科技股行情的预期一致度较高。周期板块中的有色、建材、化工受供给收缩、库存周期临近触底、地产后周期启动以及汽车销售回暖等原因行情领跑。汽车、房地产板块也有持续超越大盘的表现。消费板块12月表现较差。农林牧渔主要受到食品价格驱动,市场普遍预期猪价在明年年中左右见顶,CPI见顶时间或在一季度,农林牧渔板块行情接近尾声。

商品:减产叠加需求回暖,持续看好基本金属

1月经济与金融数据低于预期;北上资金净流出超预期;库存周期启动不及预期;中美贸易谈判超预期反复。

1月解禁规模快速提升,但可减持的规模有限。2020年是过去3年IPO常态化以来首发股东解禁高峰期, 1月解禁规模达到6821亿元,全年最高。但是解禁个股集中度高,前5/10/20个股解禁市值占总解禁规模的51.2%/62%/74%。考虑到减持受到监管规则的限制,据中信证券研究部策略组估算,1月可能的最大减持规模仅为238亿元。预计实际减持规模比该值更小。

汽车销售回暖托底社消,冬季施工回落拖累投资。12月前三周汽车批发/零售销量同比-4.3%/-13.7%,较前月(-10.3%/-15%)均有回升。汽车销售的拖累作用缓解有望提振社消。部分电商促销持续至12月,且去年基数较低,可选消费有望保持较高增速。地产竣工回暖有望提振家电、家具销售。12月螺纹钢表观消费量高位回落,显示地产、基建受气候影响赶工难持续。制造业投资预计滞后于盈利回升,当前仍保持较低水平。因此固定资产投资可能较上月小幅回落。

股票:底部有支撑,短周期股长科技股

PPI触底回升预示着新一轮基钦周期的开启,大类资产的轮动特征将跟随周期阶段切换发生转移。预计通胀周期的回升将逐步驱动库存周期进入补库阶段,工业企业利润和A股盈利周期都将出现回升,股票市场估值修复驱动的行情将逐步被盈利修复取代,盈利验证期有坚实基本面的公司将跑赢大盘。通胀和库存周期的回升也会逐步推高名义利率,利率上限取决于本轮周期复苏的程度,以及债券资产的供求情况。大宗商品行情也将从受益于地产、基建投资的黑色,向地产后周期、汽车上游的有色转移。

风险因素:12月经济与金融数据低于预期;北上资金净流出超预期;年末黑色需求超预期;经贸与地缘政治因素负面影响超预期。

基数效应使CPI再度攀升,PPI低位回升,通缩压力将逐步缓解。11月CPI同比4.5%,增幅较前值扩大0.7个百分点,环比上涨0.4%,较前值缩小0.5个百分点。环比符合季节特点,历年11月CPI环比均较低,这与猪肉消费淡季、冬季水果上市有关。11月PPI同比-1.4%,高于前值-1.6%,环比由上月的0.1%转为-0.1%。预计2020年上半年PPI同比将转正,通缩压力逐步缓解,新一轮补库也将开启。

板块行情方面,短期关注周期股转暖,中期依然看好5G产业链的机会。11月后强周期行业领涨,首先是黑色产业链,12月后转为有色金属,建材始终保持强势。2020年5G应用落地,相关产业链仍有较好的机会,但2019年涨幅较高,短期内有较大的获利了结压力。农林牧渔行业受猪肉价格上涨驱动,在2020年上半年猪价接近顶部后,预计机会相对有限。短期内建议关注建材、汽车、有色、家电、房地产、化工行业的机会,中期依然看好5G和核心消费板块。

国内宏观:宏观数据修复超预期,新一轮基钦周期开启

1月展望

外资流入有惯性,预计1月北上资金净流入400亿左右。12月外资大幅流入对指数形成提振,但受到宏观数据修复以及中美贸易谈判阶段性缓和影响不具有参考性。根据中信证券研究部策略组判断,1月北上资金预计净流入400亿左右,逐渐回归常态。外资流入以长线配置资金为主,策略上注重投资中国资产以进行风险分散,偏好A股在全球指数中的低估值,板块上也侧重低估值的蓝筹股,包括银行、家电和非银等。

1月商品市场展望:减产叠加需求回暖,持续看好基本金属。地产竣工修复和汽车景气度回升,铜铝消费最差时间已过。据中信证券研究部有色组估计,2019~2020年精铜消费量分别为1198.8/1233.7万吨,同比增长-1.9%/2.9%。硫酸供给过剩持续胀库压制电解铜开工。近期CSPT开会讨论联合减产事宜,铜冶炼端供给扰动逻辑逐步兑现,国内精炼铜缺口有望扩大。欧洲经济企稳迹象渐起,美元指数或将承压,美元计价金属价格有望得到支撑。

11月新增社融、信贷略超预期,未来仍有支撑,助力“稳增长”。11月新增社融1.75万亿,前值6189亿,存量同比10.8%,与前值持平。居民贷款与去年同期持平,总体平稳;企业贷款增幅明显,体现出基建发力。社融增速仍处于“平台期”,2020年上半年的“稳增长”仍需信贷总量支撑,短期内不存在快速收缩的压力,但考虑到工业企业盈利的低位,实体企业融资需求仍有不足,社融的持续冲高预计也难以见到。

具体而言,类货基监管收紧后,面临与货基类似的监管要求,征求意见稿要求的变化主要有以下几点: ①投资范围看齐货币基金:股权投资和AA 以下信用债投资被禁止,投资于AA 以下商业银行的存款或同业存单受到限制。 ②投资集中度受到约束:投资同一机构发行的债券或ABS、低评级资产的比例受到限制;投资于某一产品的规模占该产品总规模的比例也会受到限制。 ③流动性和杠杆管控:加强投资组合流动性管理,规定高流动性资产比例下限和流动性受限资产比例上限;加强杠杆管控,要求现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%;加强久期管理,限制投资组合的平均剩余期限不得超过120天,平均剩余存续期限不得超过240天;强化投资者分散程度。

工业增加值增速预计回到6%以内,社融增速有望走稳,总体12月数据仍将维持较高景气度。11月工业增加值同比6.2%,处于较高水平,主要来源于暖冬叠加地产赶工,拉动上游钢铁、水泥行业产量。12月螺纹钢产量有所下滑,同时库存快速累加,显示下游需求转弱,工业增加值预计有所下滑。12月银行间市场流动性整体宽裕,隔夜利率跌破1%,且2019年宏观数据始终有季末冲高的季节性特征,我们预计12月社融增速仍保持11月的高增。12月宏观数据总体有望维持较高的景气度。

本文节选自中信证券研究部已于2020年1月2日发布的《2020年1月宏观与大类资产配置月报:基钦周期启动,周期板块强势》,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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上半月资金驱动债市坚挺,下半月宽松预期修复债市小幅走牛。上半月基本面利好驱动股市走牛,债市却波澜不惊,其原因有三:1)年底资金面充裕,隔夜利率长时间低于1%,四季度摊余成本法债基发行量较高,有不顾成本立刻配置的需求;2)2019年债市风险暴露较多,校企、银行、城投信仰被接连动摇,优质资产稀缺形成资产荒;3)市场对基本面回暖的持续程度存疑,认为年底回暖后2020年上半年仍有较大压力。下半月市场对降准的预期渐浓,表现出股债双牛。



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